中伦观点 | 家族企业如何实现并购交易的高价退出与套现
“居安思危，思则有备，有备无患”。
——《左传•襄公十一年》
“If you fail to plan, you are planning to fail!”
如果你不成功地计划，那你就在计划失败。
——本杰明·富兰克林
财富规划需要的是私人银行、财富管理和传承筹划方面的专家，而并购的策划则是投资银行和财务顾问擅长的领域，虽然都是“银行”，但是业务类型完全不同。在法律和架构方面，企业家要找到既懂得财富管理也熟知并购交易的专业人士，则更不容易。而我们发现，优化的家族企业的传承以及退出套现安排往往需要这些领域的跨界筹划。
根据世界银行2012的调查数据，家族企业贡献了全球GDP的80%，净资产回报率超过非家族企业6.6%，这显示了家族企业的重要价值。但是，家族对家族企业的平均控股时间只有24年。而哈佛大学的数据表明，30%的家族企业可以成功传承到第二代，传承到第三代的概率只有12%，传承到第四代的家族企业只有3%。1一项对全球5000家家族企业的研究发现，如果家族企业领导人的突然去世，会给企业带来30%的业绩下挫影响，而配偶或者孩子的去世则带来10%的业绩下挫影响。2香港中文大学进行的一项对近20年250家中国香港地区、台湾地区以及新加坡家族企业传承的研究发现，这些企业所有者交班过程中都承受了巨大的损失。在新旧掌门人交接年度及此前的5年，家族上市公司的市值在扣除大市变动后平均蒸发了60%。3
中国第一代企业家的年龄平均为55岁到75岁，在未来5到10年内，全国有300多万家民营企业将面临企业传承大考，而宏观经济形势的不容乐观、传统企业转型困难、独生子女政策弊端呈现、二代无心或无力接班等，这一连串的问题让创一代在企业传承问题上倍感焦虑。
现实中的数据也印证了此问题，我国的调查研究表明，在182家行业领先的中国民营企业中，家族第二代愿意并主动接班的情况只占18%4，虽然这个统计数字可能只是管中窥豹，而且让二代愿意接班，也要从很多方面着手，包括了解二代不愿意接班的真正原因、分析二代的性格和能力客观评析其接班成功的可能性、提升两代人之间的沟通水平、如何将二代成员的兴趣、热情和企业的转型相结合，等等。
然而，中国的家族企业家必须冷静和客观地考虑一个必须面对的问题，如果企业难以传承，那么应该如何选择未来的道路？出售一家自己苦心创立并经营多年的企业往往对于一代创业者来说，是一个非常艰难的决定。我们的研究发现，心存侥幸或者听之任之的方法最终导致的是企业业绩的滑坡，人才的流失，最终企业仍然面临难以生存、关门倒闭的境地，结果让人扼腕。
本文试图从投资银行和并购筹划的角度来帮助家族企业如何实现高价退出和套现，成功的将企业转化成具有流动性的资金，之后再通过财富管理与传承的安排来降低资产“富不过三代”的风险。
一、千虑一失：企业家在并购交易中的常见误区
对于在商业上开疆拓土、一直专注于将公司做大做强的企业家来说，如何将企业成功地出售，往往是一门崭新的学科。如果之前没有过并购方面的经验，他们多会存在以下的思维定势：
* 不愿考虑自己的退休或者自己可能突然遭遇的不测；
* 只要他们愿意出售，买家随时就会出现；
* 不理解出售一家企业的复杂流程；
* 认为再怎么样总是可以将企业交给下一代或者卖给员工。
企业家往往简单地认为并购是一个单一的、独立的事件，而不了解，这是一个从筹划、设计、执行、谈判、签约、交割的不少于两到三年的历程。这个流程中，也往往需要调整公司策略和布局，提升公司的财务水平以及运营和管理的效率，这是一系列的“组合拳”，而绝不是一个简单“包装”就可以解决的问题，就像让孩子申请国外一流的学校——并非可以通过临时抱佛脚所能够产生绩优效果的。
也有的观点会认为，“我认识的一家不怎么样的公司，卖出了一个很好的价格”，所以得出结论，“我的公司也可以这么做”。我们认为这样的成功先例，虽然不排除适度的“包装”和抓住市场时机的重要性（以及偶然性因素和撞大运的可能性）。但这样的案例很可能恰恰说明，别人可能正是通过尽早地、科学地筹划，才能够有备而来，并且识别出售的最佳时机，从而实现了高位套现。在重要的机遇面前，你既不希望漫天要价而错过好的并购机会，也不希望过早接受了一个报价，而到后来发现价低而追悔莫及，因为自己“由于一颗小树而错过了整片森林”。
与此同时，需要铭记的是，市场的机遇随着时间的推移往往存在不可复制性。一个三年前可以卖5个亿的公司，现在可能只值3个亿了，可能因为市场环境发生了变化，你的公司业绩发生了变化，行业发生了变化，本来有兴趣的买家发生了变化。而你要将公司的价值重新调高，你需要重新调整布局，而等新的业绩产生并吸引到新的收购方，那可能又是3-5年以后的事情了。在你的生命周期中，能够有多少个黄金创业期的三年或五年？
所以，是否能够博得头筹，售出高价？你最大的敌人可能就是时间。
二、谋定而后动：家族企业准备并购交易五个重要关注点
《孙子谋攻篇》曰：“知己知彼，百战不殆。不知彼而知己，一胜一负；不知彼，不知己，每战必殆。”对于家族企业要进行退出和高位套现，用“知己”、“知彼”来形容策划的实质恐怕是再恰当不过了。知己，就是要梳理自己个人、家人还有家族企业的未来的可能需求，尤其是从财富管理和规划的角度了解自己和家人的需求，以及企业未来的发展和成长的需求以及是否适合出售、可以出售给什么样的收购方？而“知彼”，就是要知道资本市场、并购市场的游戏规则，了解什么样的收购方、投资方会对这样的企业感兴趣，愿意支付较高的对价，可以和什么样的战略投资人或者中介（包括并购的律师、财务顾问、投资银行）合作，最大限度地提升企业的价值。
（一）
问对问题
并购的角度，企业是否已订立了一个退出或者交班的五年计划？企业家是否试图站在收购方、投资方的角度来看待自己的企业？究竟什么样的企业会被收购方认为是具有“高价值”的企业？是否已建立了一套运营的制度让自己可以不需要凡事亲力亲为？公司的现金流管理是否让企业在五年以后达到最佳状态？出售以后自己的安排会是什么？是否愿意留任公司一段时间？还是自己要马上重新创业或者投资一个新的领域？自己将会如何管理自己的财富？出售企业的计划将如何与自己的未来财富管理和传承有机地结合起来？
上面提及的问题，往往不少会在企业家的视觉盲区。而要回答好这些问题，不仅需要企业家自己的深入思考，也需要专业人士的共同策划和头脑风暴，这包括财务、投资和法律的专家。阿里巴巴CFO蔡崇信在接受福布斯记者采访时评论：“马云对于任何东西都没有据为己有的感觉。他也很愿意承认自己的弱点，他说：‘这个我不在行。’老子曰：“知不知，上；不知知，病。”这些至理或许可为民营企业家借鉴。认识到自己的局限并开始懂得运用业内专家的力量问对问题，或许是企业家真正成功实现退出企业的开始。
（二）
什么是企业的价值标杆和驱动？
我们在帮助客户筹划PE融资或者并购的时候，企业家也会时常问起，谈判桌上的另一方（投资人、收购方）究竟是如何审视企业的价值的？这对于投融资和并购的谈判，起着非常关键的作用。在这个方面理清思路很重要，一是看清行业大势，二是学会站在收购方的立场来审视一家企业和它的价值。
对于企业家而言，自己的并购策略与公司所处的行业及趋势有着密切的关系。比如，处于具有高成长性的新兴领域的企业，例如包括移动互联、电商在内的TMT（高科技、媒体和电信）行业，抢对“跑道”，能够快速占据足够大的市场份额，具有创新性和颠覆性，会被认为具有高价值，而盈利是一个相对次要的考量因素。当然，运营和现金流管理同样很重要，因为资金链的断裂直接危及企业的生存——救急而出售企业的“城下之盟”不可能给你带来高的出售价格。
而对于传统产业，则是另外一套规则——如果想要将企业卖出高价，企业目前的财务状况则更为重要，体现在评判企业的规模、业务收入、现金流以及利润率等；企业的规模越大，从收购方的角度看，往往意味着其商业风险也会被认为与小规模企业相比相对较低。因为规模较大企业很可能意味着它的业务或者客户多样化，在市场上更具有竞争优势。对于收购者、投资者而言，在评估投资企业的风险上，一定会将该企业的风险进行量化并反映在收购的价格上面，如果这家企业伴随的风险较高，那么收购方、投资方必然会要求更高的投资回报率（IRR）来对冲这些风险，而这就意味着要压低收购价格。
此外，收购一家公司最主要的还是看重这家公司的未来发展和潜力，主要体现在看重企业的收益增长率（Earning Growth）。对于收益增长率比较理想的目标企业而言，即使现阶段的财务状况不如人意，仍可能吸引投资者，且投资者也可能以较为具有竞争力的报价投出收购的橄榄枝。
甚者，若目标资产对收购者、投资者而言可以产生协同、整合效应（Synergies），这样的买家就很可能愿意以高价购买目标资产。对于同一投资目标企业，如果私募/风险投资者和战略投资者同时竞价，战略投资者的报价可能会更高，因为目标资产可能给战略投资者所带来的直接和间接回报远远超过目标资产本身的价值。
相反，对于私募和风险投资者而言，未来退出渠道也可能是一个额外的考虑因素，尤其对于并购基金、风投基金来说，它们在挑选收购目标公司上，除了上面所提及的企业成长性等因素之外，还会考虑目标公司将来是否可以适合独立上市。因此，在实践中，他们会从目标企业将来上市角度开展商业、财务和法律尽职调查。比如调查目标企业的股权是否清晰？控股股东和受控股股东、实际控制人支配的股东持有的发行人股权是否存在重大权属纠纷？目标公司是否已经规范运行，比如是否已经建立健全股东大会、董事会、监事会并调查相关机构和人员是否能够依法履行职责等。
虽然目前国内A股首发办法中已经删除独立性、同业竞争和关联交易等方面的条文，但在招股说明书披露内容和格式准则中还是要求对这些方面进行披露，比如披露对某些客户存在重大依赖的风险、目标公司存在同业竞争或者关联交易的情况；实务中，监管机构对这方面的要求也不见得减弱。对尚未上市的目标公司而言，如果目标公司的独立性、同业竞争和关联交易问题较为严重，对投资者而言，其直接影响到投资者的投资与否的决策；即使投资者仍愿意投资，但这些缺陷也仍直接影响到目标公司的估值确定和最终的售价。
（三）
了解企业估值和退出预期
民营企业估值有三大注意事项：
其一，创业者首先应明确自身企业的价值；
其二，现代企业制度要求详实的财务报表，重点体现为维持乃至提升该企业的资金流；
其三，评估企业资产变现的资金是否可以维系整个家庭乃至家族的需求（包括未来的开销、投资等需求）。
确定企业的估值区间对企业家而言，一是认清民营企业存在的不足，积极、及时寻找解决方案或者弥补不足；二是在企业家收到潜在投资者（无论是私募风险投资基金还是战略投资者）的询价或者要约中的出价时，不会存在茫然不知，高估或者低估自己企业的价值。
同样一家企业，什么情况下可以有更高的估值？实践操作中，除了上文提及的成长性、收入和利润的增长性、现金流情况等之外，还可以通过进一步提升行业内的地位和排名，扩大客户群，使客户组合多样化，以应对市场波动或下行所带来的风险（收购方在尽职调查中，可能会调查了解目标公司的前十大客户及前十大供应商的合同），分析目标公司对这前十大客户及供应商的依赖程度。
还有一个重要因素就是法律方面的合规性。在企业家自己经营的时候，由于良好的政府关系、地方法律监管的宽松，对于一些证照、环保、劳动等方面存在这样或那样的不合规情形，往往不在意。但是这些都会被严谨的收购方在尽调中发现，并根据潜在的风险和成本因素在收购价款上进行打折，在收购协议中也会有相应的赔偿条款，确保收购方不会因为公司过往的违法违规而遭受损失，若有损失则是全部由出售方负担。更有甚者，则是收购方觉得潜在风险很大而放弃整个交易。这往往也是为企业家所始料未及的，他可能会认为收购方也会按照同样的方式经营企业，所以不会在这些“合规”方面“较真”。事实上，有的企业（例如跨国公司）会非常较真，在交易价格上打折或者放弃整个收购项目。而有的本地企业，虽然理解这些不合规是中国国情，但是仍然会用“合规”的理由来进行压价。所以这个方面，作为出售方究竟如何把握合规方面改进的努力程度，则要和富有经验的专业人士进行沟通讨论，获得指导意见。
（四）
企业对于企业家的依赖性
除了提升企业的价值，降低所面临的风险，优化运营体系和治理、内控的制度，还有什么能够让企业对于买家来说更具吸引力？这个答案可能也会让企业家出乎意料——这就是企业对于创始人的依赖度，也就是说，企业在离开企业家后是否可以正常运营，企业家在和不在，是否一样？
不少企业家往往会觉得，自己如果不在，企业还能正常运营，岂不说明自己没有什么价值了？在我们研究的企业传承的案例中，还有的创一代父亲，即便将企业交给了二代，潜意识中还希望自己的孩子失败，因为只有这样，才能够证明自己才是一直以来“最正确”的，才觉得自己“被需要”的价值。
这是一种颇具有代表性的企业家心态，但是，如果站在收购者、投资者的角度，观点就会很不一样。当一家企业要严重依赖某一个人，脱离这个人企业将无法按照预计的轨迹健康、可持续发展的话，那么这样的企业也就意味着制度不健全、存在着管理、运营风险，在吸引投资者上尚且存在难度，更枉论卖出高价。
因此，为了使企业更具有市场价值，更具有投资或者收购的吸引力，企业家要敢于放权，让自己放假，培养或聘用专业人才，优化管理制度，完善绩效考核体系，使得各部门在没有企业家及其家族成员参与的情况下均可独立运作甚至运作地更好。
这么做有几个方面的好处。一方面，这能够提升企业在收购中眼中的价值；另一方面，企业家会发现，自己从企业的日常管理中腾出手来之后，不仅给了手下提升和发展的空间，同时让自己能够放空，去看更长远的战略和目标，也可以把更多的时间留给自己和家人，甚至开始考虑在新的行业进行创业和投资。
而从传承角度，如果企业能够不再严重依赖企业家本人的事必躬亲的管理风格，那么也就能够通过职业经理人来打理家族企业，而即便二代、三代不愿意或者无法接班，家族成员仍然可以做股东，让职业经理人担任企业的CEO，让企业通过健全和科学的制度来规范运行。在这种情况下，甚至不再需要出售家族企业，自己“进退自如”，岂不更好？
（五）
税务筹划、财富规划以及架构设计
税务筹划和财富规划直接和企业家个人、家庭密切相关。然而，要在这个领域精通，就需要有投资银行、私人银行和法律几个方面的经验。企业家至少可以先找到其中的一位专家进行方案的设计。
针对税务规划，很多时候，企业家往往在快要签署股权转让（出售）协议的时候，才想到，拿到大笔交易对价款的时候，就要缴纳一笔极为可观的所得税。在此时才和我们提及是否有什么办法能够合法避税？往往在这个临阵磨刀的时间节点，要通过合法的手段进行筹划，降低税负，是很难的。而任何大胆的所谓“节税”的作法往往实际上是违法的“偷税”行为，也会被收购方在放大镜下仔细分析，因为担心这样的安排会将税务风险留给了接盘的收购方。
为什么税务规划和财富规划要放在一起来讲？假如家族企业的股东，无论是一代企业家自己，还是已经通过赠与获得了企业一部分股权的二代家族成员，都可能面临与身份有关的税负。举个例子来说——如果这位股东是美国税务居民，那么通过出售获得大笔股权对价款之后，可能就要面临缴纳美国个人所得税的问题。这些因素如果等到交易已经发生想要再去进行筹划避税，就会变得非常困难。如果通过法律架构的设计，提前安排进行，那么合理、合法避税的空间还是存在的。
另一方面，从家族财务管理和财富规划和传承的角度，企业家也应该将企业并购和自己以及家族的财富规划相结合。需要注意的是，国内的不少“财富管理”服务提供商的所谓“财富管理”服务，只不过是出售理财产品，但是并不真正知晓客户的生命周期和主营业务的收入和整体财富规划与资产配置的关系，所以企业家要找合适的财富规划顾问，才能够定制出符合自己和家族需要的方案；其中包括，如果不出售企业未来的可预计现金流，以及出售企业获得多少对价款并在扣除税负和成本之后的净收入能够支持家族多少年的消费。这些都要和家族企业的出售规划协同安排，才能够实施最为优化的方案，其中包括考虑如何通过传承规划工具（包括信托、保险等）来更为高效地利用流动性事件（Liquidity Event）。
为达到上述规划目标之目的，很可能需要对公司的股权架构进行重新设计，尽早进行公司重组和税务的优化安排。如果是传承或者境外融资或收购的需要，也可以考虑搭建境外的红筹架构。在这些方面，都需要具有跨境经验的律师和财富规划顾问进行共同的方案设计。
三、为什么“酒香还怕巷子深”？
很多时候企业家在创业的时候，会认为“酒香不怕巷子深”。但是，当要和资本市场共舞、要通过并购进行高价套现，游戏规则随之改变。一方面，竞标的人越多，价格就越高，这在我们的并购投资交易实践中屡见不鲜。另一方面，了解目标公司的资产和业务对于谁最具有吸引力——而这往往是锁定最佳买家、赢取高价的最关键的因素之一。
1993年7月，在科西嘉海面一艘豪华游艇上，当时只有27岁的李泽楷在最后一分钟飞抵，与传媒大鳄默多克进行了一场谈判。据说，当时李泽楷抱着“谈得成就谈，谈不成还有重要事务”的心态，最终竟然让默多克以高价收购了实际盈利状况一直不佳的卫星电视。这样的项目，估计找任何一家大型PE并购基金都无人敢接盘，但是找到了一心想要在亚洲媒体打开局面的默多克，就是找对了买家，这也是李泽楷技高一筹的地方。
然而，出售方想要知道谁会是自己的“默多克”可并不容易！所以，想单纯通过“酒香”来吸引上门的收购方，拿到的价格不一定是最高的。就像卖房子，房子再漂亮、性价比再高，没有房产中介的帮忙，肯定无法卖出最高价。
所以，实务中，有经验的并购方面的专业人士和中介，能够充分利用其资源整合和专业技能（包括谈判心理的掌控）提高股权和资产出售的价格。道理很简单，这些专业机构拥有一大批买方资源，也了解潜在买方的投资意愿，了解私募风险投资机构和战略投资者（比如产业收购方）的商业意图和心态，知晓目标公司的资产和业务对于谁最具有吸引力。
从另一个角度，并购退出对于PE和VC投资人来说也是一个很有吸引力的选择，当年的聚众传媒（Target Media）在赴美上市之前出售给分众传媒（Focus Media），2013年百度以19亿美金收购91无线，都是高价并购的经典案例，而这背后都有PE投资人的牵线和助推。
而对于企业家来说，找到一家合适的PE投资人合作，将自己的企业部分股权出售给PE收购基金，再由PE基金主导企业的经营；提升业绩之后，由PE基金帮助寻找更高出价者全资收购，这种做法被称为“PE recapitalization”（由PE助推的资本结构调整），即企业家先出售部分股权给PE、数年之后自己再全身而退并获得高额现金套现回报，这对企业家来说也被称为“二次退出”，用华尔街的说法就叫“second bite on the apple”，若用中文说，也可以说是“一鱼两吃”。
简言之
，“物格而后知至，知至而后意诚”。对企业家而言，自己的企业是其花费多年的时间、倾注大量精力和汗水，凝聚其心血和情感的成功结晶；所以，资产变现或者出售企业往往是一个艰难的决定。正因为如此，找到合适的顾问，在财富的规划、传承和并购交易的布局和执行上获得最优化的安排，不仅将决定项目本身的成功与否，也直接影响了自己的未来的发展安排以及自身和家人的幸福指数。
本文中讨论的方案只是诸多选项的一种，其他的选项包括，与PE收购基金共舞进行PE recapitalization，或者将企业转让给管理层、员工或者家族其他成员。而这些选项也会带来新的视角和问题，例如，管理层、员工或家族成员的资金来源？通过银行贷款杠杆还是由私募基金、夹层资本杠杆？企业售价如何确定？是否可以按照市场价或者所谓的公允价格出售？而从财富管理的角度，针对如何将退出套现和个人、家庭的财富规划相结合，还需要和企业家共同评估传承方案和家族企业退出的最佳时机。
上述的这些问题，我们将在未来的文章中进一步探讨。
注：
1. 参见吕元栋《传承人格：哈佛也学不到的传承力》，中国出版集团 东方出版中心，2016年2月版，第4-5页
2. The Downsides: How Families can Cause Trouble for Their Firms, Economist（《经济学人》）杂志，2015年4月18日。
3. 范博宏，《交托之重》，东方出版社2014年8月第一版，第26页
4. 余明阳. 中国民营企业接班的现状、困境与对策研究--基于54家企业的样本分析，中国地质大学学报（社会科学版）, 2012
本文发表在《财富管理》杂志2016年4月刊上，转载请注明来源、作者。
作者简介：
合伙人 上海办公室
业务领域：私募股权与投资基金, 房地产, 税法与财富规划
宋金花律师对本文亦有贡献。
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